核心观点

尽管增速已连续两个季度为负，美国美国拜登政府和美联储并未视经济进入衰退，陷入因为存货投资波动扰动、衰退数据NBER所关注的招商实际GDI和劳动力市场数据等衰退指标尚未严峻转弱等多重因素。

存货投资致使经济数据波动加大，宏观是点评度美疫情冲击后的趋势性现象。一个背景是年季1984-2007年美国经济出现了长期而稳定的增长，这种GDP增速波动降低的美国“大缓和（Great Moderation）”，除货币政策因素外，陷入有重要研究指向是衰退数据美国企业追求生产系统的库存最小化、使用Just In Time生产和库存管理模式的招商结果。JIT系统会使得企业部门的宏观顺周期性更强，正常时期销售增幅更强，点评度美但是年季面对外部冲击时更容易出现缺货激增、转而囤积库存，美国最终致使销售、利润收缩。美国有70%的制造企业使用JIT系统，由其所组成的经济体难以吸收和抵御外部冲击，疫情期间JIT所导致的产出损失达到千亿美元的规模。

具体而言，美国GDP不变价环比Q2初值-0.9%，主要因为存货投资的拖累，其对GDP负贡献达到-2.01%。值得明确的是，美国的企业部门仍在增加存货投资，但是在21Q4大幅上行之后，近两个季度增幅迅速放缓。就库存销售比来看，外需只剩余结构性空间。

但是，即使除去库存因素，美联储加息对内需的影响已经显现。个人消费支出增速放缓到1.0%，从商品转向服务消费的趋势更加明确。固定资产投资方面，非住宅在22Q1意外录得10.0%的强劲增速后，降至-0.1%；住宅已降至-14.0%（前值0.4%），对GDP环比增速拖累-0.7个百分点。随着货物贸易逆差收窄，22Q2净出口对GDP环比增速拉动1.4个百分点。

结合鲍威尔27日的表态，“房地产行业的活动减弱，部分反映了较高的抵押贷款利率。在第一季度强劲增长之后，第二季度商业固定投资似乎也有所下降。”在美联储加息节奏放缓的市场预期下，芝加哥联储金融条件指数已转向宽松。

NBER所关注的实际GDI和劳动力市场数据等衰退指标尚未严峻转弱。1）除实际GDP数据之外，NBER关注的衰退指标还包括实际GDI国民收入环比和实际GDP与GDI均值。22Q2的GDI数据尚未公布，不过Q1的实际GDP环比在-1.6%，实际GDI环比在1.75%，二者均值0.11%。2）劳动力市场数据强劲，除失业率在3.6%的低位，需求侧的岗位空缺率仍在高位水平。

引发美联储政策调整的阈值可能并不高。作为无趋势指标，失业率数据有可能缺乏预兆地急剧恶化，因此方向转变这个信号本身比失业率提升幅度更重要。随着住房抵押贷款利率的大幅提升，美国房地产市场的供需缺口也在逐步弥合。但是，美联储离名义中性利率仍有空间，未来通胀数据如超预期，仍需关注政策和市场出现预期差的可能性。

应当注意到美联储每一轮收紧周期中的政策溢出效应。美联储加息周期可能会对其他经济体的货币政策形成约束，且常伴随着新兴经济体金融风险的集中暴露。这一轮部分发达经济体也受到影响，例如欧元区、日本和香港。

正文

一、Q2增速为负，有存货投资扰动和内需动能减弱的两方面因素

尽管增速已连续两个季度为负，美国拜登政府和美联储并未视经济进入衰退，因为存货投资波动扰动、NBER所关注的实际GDI和劳动力市场数据等衰退指标尚未严峻转弱等多重因素。27日，鲍威尔表示不认为经济陷入了衰退，甚至“劳动力市场反映出经济韧性的信号，令人质疑GDP数据”。白宫于21日发文表示，GDP增速的负读数并不反映广泛收缩，主要是库存扰动，内需仍然稳健；拜登亦表示希望经济能“从快速增长转向稳定增长”。

存货投资致使经济数据波动加大，是疫情冲击后的趋势性现象。一个背景是1984-2007年美国经济出现了长期而稳定的增长，这种GDP增速波动降低的“大缓和（Great Moderation）”，除货币政策因素外，有重要研究指向是美国企业追求生产系统的库存最小化、使用Just In Time生产和库存管理模式的结果。JIT系统会使得企业部门的顺周期性更强，正常时期销售增幅更强，但是面对外部冲击时更容易出现缺货激增、转而囤积库存，最终致使销售、利润收缩。美国有70%的制造企业使用JIT系统，由其所组成的经济体难以吸收和抵御外部冲击，疫情期间JIT所导致的产出损失达到千亿美元的规模。

具体而言，美国GDP不变价环比Q2初值-0.9%，主要因为存货投资的拖累，其对GDP负贡献达到-2.01%（图1）。值得明确的是，美国的企业部门仍在增加存货投资，但是在21Q4大幅上行之后，近两个季度增幅迅速放缓，22Q2私人存货变化不变价在815.6亿美元（前值1884.8亿美元）。就库存销售比来看，目前的制造商库销比仍高于疫情前水平，批发商库销比基本恢复至历史均值水平，而零售商库销比虽明显低于疫情前水平，但其包含汽车行业数据（图2）。再考虑到供应链的延迟，外需只剩余结构性空间。

但是，即使除去库存因素，美联储加息对内需的影响已经显现。1）个人消费支出增速放缓到1.0%，从商品转向服务消费的趋势更加明确；其中耐用品支出在22Q1三次估计中下调0.9个百分点到5.9%后，22Q2进一步转负。2）固定资产投资方面，非住宅在22Q1意外录得10.0%的强劲增速后，降至-0.1%；住宅已降至-14.0%（前值0.4%），对GDP环比增速拖累-0.7个百分点。3）随着进口需求放缓、能源出口强劲，货物贸易逆差收窄；服务贸易出口增幅4月份当月达到24亿美元，其中旅游项增幅15亿美元；最终22Q2净出口对GDP环比增速拉动达到1.4个百分点（前值-3.2个百分点）。4）政府消费支出方面，非国防支出的下行部分反映了战略原油储备的释放。

结合鲍威尔27日的表态，“房地产行业的活动减弱，部分反映了较高的抵押贷款利率。在第一季度强劲增长之后，第二季度商业固定投资似乎也有所下降。”在美联储加息节奏放缓的市场预期下，芝加哥联储金融条件指数已经转向宽松，其中部分反映了住房抵押贷款利差的回落。

二、美联储政策的溢出效应

NBER所关注的实际GDI和劳动力市场数据等衰退指标尚未严峻转弱。1）除实际GDP数据之外，NBER关注的衰退指标还包括实际GDI国民收入环比和实际GDP与GDI均值。22Q2的GDI数据尚未公布，不过Q1的实际GDP环比在-1.6%，实际GDI环比在1.75%，二者均值0.11%（图3）。2）劳动力市场数据强劲，除失业率在3.6%的低位，需求侧的岗位空缺率仍在高位水平。

一方面，引发美联储政策调整的阈值可能并不高。作为无趋势指标，失业率数据有可能缺乏预兆地急剧恶化，因此方向转变这个信号本身比失业率提升幅度更重要。随着住房抵押贷款利率的大幅提升，美国房地产市场的供需缺口也在逐步弥合（图5）。另一方面，美国6月CPI数据升至9.1%，核心PCE回落幅度较缓，美联储离名义中性利率仍有空间，未来通胀数据如超预期，仍需关注政策和市场出现预期差的可能性。

应当注意到美联储每一轮收紧周期中的政策溢出效应。美联储加息周期可能会对其他经济体的货币政策形成约束，且常伴随着新兴经济体金融风险的集中暴露，这一轮部分发达经济体也受到影响，例如欧元区、日本和香港。

风险提示：

美联储政策超预期。