文丨郭强（某金融机构宏观研究员）

在短短11个交易日内，跌破在岸人民币汇率便从4月19日的后人汇率6.3778快速跌破6.7的关键点位，一举触碰到6.7411的民币低位，创2020年11月4日以来的跌破低位。4月20日至5月9日11个交易内，后人汇率累计贬值幅度超过5%。民币

现在摆在市场面前的跌破是这样几个问题：一是人民币汇率近期是否已经贬到位？二是下一步人民币汇率会怎么走？三是后续应该关注哪些因素？

首先来看第一个问题，人民币汇率近期是后人汇率否已经贬到位？

市场投资者的预期总是有分歧的，但监管层的民币观点只有一个。5月9日晚上，跌破人民银行发布了一季度货币政策执行报告，后人汇率报告称：“坚持以市场供求为基础、民币参考一篮子货币进行调节、跌破有管理的后人汇率浮动汇率制度，加强跨境资金流动宏观审慎管理，民币强化预期管理，引导市场主体树立‘风险中性’理念，保持外汇市场正常运行，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。对比去年四季度货币政策执行报告中关于外汇的提法，两者表述基本一致。一季度货币政策执行报告并没有就贬值问题有着重或新增的提法，一定程度上，可能说明目前人民币汇率的点位水平和贬值幅度并没有超出监管层的合意范围。

再看基本面。基本面对市场走势的影响短期并不显著，但基本面数据的公布会造成人民币汇率走势的脉冲波动。以对汇率影响比较大的贸易情况来看，按美元计价，中国4月份出口总值2736.2亿美元，同比增长3.9%，进口同比增长0，当月顺差仅511亿美元。国内疫情对于进出口的影响正在显现，而且从目前的疫情确诊病例、一线城市管控措施以及国外需求变动来看，出口的负面拖累仍在持续，4月的出口显然不会是最差的数据。

从跨境资本流动来看，由于美联储加速收紧，导致美债收益率快速上行突破3%，中美利差近期也在持续倒挂，从活跃资金的逐利角度来看，目前美债的配置价值显然并不弱于中债。从相对位置来看，A股至少A股指数的配置价值在凸显，但从历史表现来看，美股下跌周期中，全球股市都会是一个相对疲弱的表现。这也解释了为什么5月9日晚美股大跌、5月10日A股低开高走，北向资金却净流出89亿元，就是因为活跃资金的风险偏好是在持续下降的。国际金融协会公布的数据也印证了这一点：外资4月从新兴市场投资组合净流出40亿美元，3月为净流出78亿美元，而2021年4月为净流入398亿美元。不含中国的新兴市场投资组合4月净流出29美元，其中股票净流出105亿美元，创2020年3月以来新高。

从技术面来看，人民币汇率跌破6.7的整数关口后，下一个支撑点位是2020年10月9日的跳空缺口6.7860，由于点位和6.8的位置接近，可以粗略地认为在岸人民币汇率的下一支撑点位在6.8左右。另外，从历史统计来看，2015年8·12汇改以来，人民币汇率经历过几次快速的贬值：2015年11月2日至2016年1月7日，人民币汇率48个交易日累计贬值4.3%；2016年10月10日至2016年12月16日，人民币汇率50个交易日累计贬值4.27%；2018年6月15日至2018年7月3日，人民币汇率12个交易日累计贬值4.3%，但2018年受中美贸易摩擦和美联储加息的双重影响，人民币汇率累计最大贬值幅度超过了10%；2019年8月1日至2019年9月3日，人民币汇率24个交易日累计贬值4.26%，最低贬至7.1854的近年低位。从历史数据统计来看，短期快速（10-20个交易日内）贬值幅度达到5%已经是一个比较极限的状态了，接下来横盘震荡或者反向回抽的可能性要高一些。

再来看看外部因素的影响。毫无疑问，美联储的政策和美元指数的变化对人民币汇率的影响非常巨大且直接。值得注意的是2018年和2022年的情况较为类似，2018年是美联储加息和中美贸易摩擦，2022年是美联储加息和中国国内疫情反复。2018年，美元指数最大涨幅约为10%，2022年目前美元指数的最大涨幅已经接近10%。但2018年美国的通胀水平远低于美国当前的情况。因此，基于美联储加息的态度和市场的预期，我们可以简单地假设，美联储政策可能会使得美元指数今年的最大涨幅高达15%，同样，疫情对中国经济造成的实际拖累要明显强于贸易摩擦的影响，那么，是否可以简单线性地推测，2022年人民币汇率的最大贬值幅度要大于2018年的幅度？如果这样的话，是否可以简单推算，人民币就会持续贬值下去呢？

有两个重要的因素可能会对汇率的走势产生扰动甚至是改变趋势。

第一个因素是美联储加息节奏的变化。尽管美联储5月如期加息50个基点，并且公布6月开始缩表，但其政策的执行首先要观察通胀的边际变化，以及收紧货币环境可能造成的经济影响。已经有大量的机构预测，在目前的加息预期下，美国经济很快将会进入衰退周期。从历史来看，美联储加息周期中，美股超预期下跌也会对美联储货币政策收紧节奏形成显著的约束。今年以来（截至5月10日美股收盘），标普500指数累计跌幅已经超过16%，同期纳斯达克指数累计跌幅已经达到24.97%。

第二个因素是国内疫情及防控措施的改善。此轮疫情波及上海、北京等一线城市，由于奥密克戎的强传染性，叠加超大城市居民密集度较高，因此疫情控制难度非常高，相应的管控措施也较为严格。基于上海和北京的特殊性，这波疫情对国内经济的影响还是非常的明显。但若北京和上海的防控经验能够促使后期疫情防控流程更科学更高效，对市场情绪的改善也会有相当明显的效果。短期看，后续北京和上海的疫情防控宣布胜利，将是市场情绪和市场预期改变的最重要节点。其余基本面的改善，还得通过一些常规的数据持续跟踪观察。