毛利率下跌导致盈利逊预期，中泰重申中国然而收入胜预计

公司昨日公布逊于预期的国际港元2022年财年业绩（年结：3月31日）。股东净利润同比上升11.9%至18.9亿元港币（下同），水务上调较我们预测低6.4%，买入目标因为毛利率下跌3.6个百分点至38.3%，评级主因：（一）能源价格上升，价至供水厂房电费支出增加；（二）仓储码头非核心业务亏损；（三）疫情防控下，中泰重申中国水价较高的国际港元工商客户用水量减少；（四）房地产市场疲弱，高利润的水务上调自来水接驳收入占比下跌。然而公司总收入同比上涨25.2%，买入目标超出我们预测9.1%，评级主因：（一）直饮水业务加快发展，价至相关收入同比增长379.4%至6.9亿元：（二）位于浙江杭州的中泰重申中国石化产品码头投运，仓储码头非核心业务收入同比上涨572.6%至6.5亿元（见图表1）。国际港元

直饮水业务发展远超预测，水务上调强化公司长线增长逻辑

自2019年财年开拓直饮水业务后，公司去年财年显着加快发展，远超我们预测。新增直饮水项目（包含在建）数目由2021年财年的232个增加至2022年财年的超过1，000个。同期累计服务人口（含在建项目）由约100万增加至约300万。我们保守预计2023-24年财年直饮水业务收入分别同比增长65.9%及45.0%至11.5亿元及16.7亿元，所占总收入由2022年财年的5.4%上升至2023-24年财年的7.8%及10.0%。我们不排除直饮水业务收入有望在未来10年内与自来水业务看齐的可能性。

不利毛利率因素可缓解，提升2023-24年财年盈利预测

正当内地优化疫情防控，我们预计去年影响公司毛利率的部分因素或可逐渐缓解，例如工商客户用水量减少及自来水接驳收入占比下跌。此外，石化产品码头运营可望今年财年开始稳定。综合上述因素后，包括直饮水及非核心业务收入，我们分别提高2023-24年财年总收入预测15.3%及18.4%，但预计毛利率仍低于2020年财年水平，我们仅分别提升2023-24年财年股东净利润预测0.8%及0.6%（见图表2）。

上调目标价，重申“买入”评级

我们相应将贴现现金流（DCF）分析推算的目标价由11.50港元调升至12.00港元（见图表3及4），这对应8.6倍2023年财年市盈率和51.1%上升空间。重申“买入”。

风险提示：（一）水源受到污染、（二）水价提升幅度及进度低于预期、（三）汇率风险。